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創(chuàng)元匯資本：大象起舞 – 灰犀牛背景下的房地產(chǎn)企業(yè)分層分析

來(lái)源：家居百科時(shí)間：2021年03月17日 13:40

??創(chuàng)元匯資本政策及金融研究院（創(chuàng)研院）

??一：房地產(chǎn)行業(yè)的狀態(tài)：可控的灰犀牛

??自2016年930以來(lái)，國(guó)家對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控方向明顯轉(zhuǎn)向。逐步降低房地產(chǎn)行業(yè)的金融屬性，轉(zhuǎn)而更加傾向于其實(shí)體屬性。未來(lái)房地產(chǎn)政策大概率將繼續(xù)維持穩(wěn)定政策的主旋律，以遏制其金融屬性的進(jìn)一步上升。包括2021年落地的“三道紅線”和針對(duì)房貸的“五檔分類(lèi)”等政策的密集出臺(tái)，可以看出決策層對(duì)于去房地產(chǎn)金融屬性的決心。去其金融屬性導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)收益率下降，

??總體判斷：

??1.從需求端看，我國(guó)人口出生率正在逐步下降，適齡剛需人口總數(shù)正在降低。同時(shí)老齡化導(dǎo)致遷移成本上升，目前看來(lái)城鎮(zhèn)化率的增速會(huì)變緩。但考慮到整體城鎮(zhèn)化水平橫向?qū)Ρ劝l(fā)達(dá)國(guó)家仍舊偏低，認(rèn)為城鎮(zhèn)化還有一定的上升空間。

??2.從居民部門(mén)杠桿的角度看，2020年中債務(wù)杠桿侵占居民可支配收入比已經(jīng)進(jìn)入高位階段，橫向?qū)Ρ劝l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，已經(jīng)達(dá)到美國(guó)2007年的水平。認(rèn)為居民部門(mén)債務(wù)進(jìn)一步攀升的空間不大。同時(shí)考慮居民收入水平與M2貨幣的關(guān)系，高等收入人群的收入增速為M2貨幣增速的32%，同時(shí)中等收入人群收入增速為M2貨幣的19%，認(rèn)為M2貨幣的增發(fā)對(duì)剛需收入人群的購(gòu)買(mǎi)力提升較小，未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)不會(huì)再出現(xiàn)“普漲”的情況。

??綜合考慮房地產(chǎn)行業(yè)占經(jīng)濟(jì)規(guī)模的比例，城鎮(zhèn)化率的上升空間和進(jìn)入發(fā)達(dá)社會(huì)后以小家庭為主的生活模式出現(xiàn)的首改首置需求，不會(huì)出現(xiàn)“普漲”的情況，也不會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌的情況，認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)在未來(lái)仍舊以穩(wěn)步發(fā)展為主，并伴隨結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

??二：分析邏輯：CFO的視角

??對(duì)房地產(chǎn)Top100強(qiáng)從財(cái)務(wù)分析入手，分成十個(gè)梯隊(duì)（每個(gè)梯隊(duì)10家企業(yè)，例如：第一梯隊(duì)包含Top1-10），借鑒成熟的財(cái)務(wù)分析模型：杜邦分析，進(jìn)行比較研究。主要通過(guò)拆分凈資產(chǎn)收益率的影響因素，從盈利水平，股東回報(bào)率和經(jīng)營(yíng)效率分析地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，資本運(yùn)作和資源整合能力。其中，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率，衡量企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，衡量企業(yè)的資產(chǎn)使用效率（在地產(chǎn)領(lǐng)域是判斷企業(yè)的城市戰(zhàn)略布局及執(zhí)行能力）；而權(quán)益乘數(shù)，用來(lái)衡量企業(yè)的負(fù)債率，即資本運(yùn)作及融資能力。以上，能從運(yùn)營(yíng)效率，資產(chǎn)使用效率和負(fù)債率等指標(biāo)中分析出各個(gè)梯隊(duì)企業(yè)的風(fēng)格和特點(diǎn)，并通過(guò)對(duì)各分項(xiàng)指標(biāo)的周期性變化的研究，分析各梯隊(duì)之間及內(nèi)部的發(fā)展規(guī)律，為投資提供基礎(chǔ)的方向性判斷。

??三：數(shù)據(jù)分析：庖丁解牛，才識(shí)廬山真面目

??1.盈利能力：衡量企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，綜合解釋了地產(chǎn)企業(yè)的市場(chǎng)定位、成本控制和銷(xiāo)售執(zhí)行能力。

??地產(chǎn)行業(yè)的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率呈現(xiàn)斷檔式分布，其中TOP10（第一檔）的凈利潤(rùn)率約為14.08%，TOP11-20（第二檔）的約為15.4%，TOP21-30（第三檔）的約為8.66%，TOP31-40（第四檔）的約為8.47%，而TOP41-50（第五檔）房企的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率甚至高達(dá)17%，TOP51-60（第六檔）約為5.74%。從凈利潤(rùn)率上來(lái)看，第一梯隊(duì)和第二梯隊(duì)較為相似，第三梯隊(duì)和第四梯隊(duì)較為相似，而第五梯隊(duì)的凈利潤(rùn)率則遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他梯隊(duì)，形成了趕超的局面。

??縱觀各梯隊(duì)凈利潤(rùn)率5年中的變化，受到2016年930政策導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變，地產(chǎn)行業(yè)凈利潤(rùn)率整體在2017年見(jiàn)頂后處于緩慢下降趨勢(shì)。在2018年后除第一檔和第四檔略有下滑外，其余檔位均在緩慢成長(zhǎng)。

??例如第一梯隊(duì)的世茂集團(tuán)，其5年平均凈利潤(rùn)率約為14.171%，高于其所在檔位14.08%的平均值。其中，世茂集團(tuán)的5年平均凈利潤(rùn)為109.86億元，營(yíng)業(yè)收入為768.95億元，均低于同檔位平均水平。說(shuō)明在同檔位中，世茂集團(tuán)的盈利能力雖然較強(qiáng)，但規(guī)模相對(duì)同檔位較小。縱向比較世茂集團(tuán)5年中的變化，其 5年凈利潤(rùn)率的標(biāo)準(zhǔn)差約為0.81，相較于同檔位1.67的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)說(shuō)，世茂集團(tuán)的盈利更為穩(wěn)健，對(duì)比其他企業(yè)來(lái)說(shuō)，世茂集團(tuán)已經(jīng)進(jìn)入了穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。同時(shí)，其營(yíng)業(yè)收入?yún)s在5年中不斷攀升，從2015年的577.35億元上升至2019年的1115.17億元，增長(zhǎng)約93%。相較同檔平均65%的增長(zhǎng)率，世茂集團(tuán)的規(guī)模增長(zhǎng)速度也遠(yuǎn)高于同檔平均。表示世茂集團(tuán)在其規(guī)模不斷增長(zhǎng)的同時(shí)仍舊保持了相當(dāng)強(qiáng)的創(chuàng)利能力。原因之一是因?yàn)槭烂瘓F(tuán)的團(tuán)隊(duì)成熟且穩(wěn)定，自15年起的7191名員工至今的10854名員工，世茂集團(tuán)的員工總數(shù)一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)。穩(wěn)定且成熟的團(tuán)隊(duì)保證了世茂集團(tuán)在規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)維持了穩(wěn)定的盈利能力。

??第五梯隊(duì)的凈利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于第六梯隊(duì)，藍(lán)光發(fā)展在第五梯隊(duì)處于第一的位置。其2019年凈利潤(rùn)率雖然較低，約為10.61%；但拆分其利潤(rùn)率組成因素，可以發(fā)現(xiàn)藍(lán)光發(fā)展的2019年凈利潤(rùn)約為41億元，遠(yuǎn)高于同檔位平均水平；且其總營(yíng)業(yè)收入為266.99億元，同樣高于于同檔位平均水平的231.31億元。認(rèn)為藍(lán)光發(fā)展不論在規(guī)模還是持續(xù)盈利能力都超過(guò)了同檔水平。

??比較藍(lán)光發(fā)展5年的變化，其5年凈利率標(biāo)準(zhǔn)差約為2.36，根據(jù)其近5年的經(jīng)營(yíng)事件分析，認(rèn)為該企業(yè)在經(jīng)營(yíng)方面進(jìn)行快速迭代，所以波動(dòng)較大。觀察數(shù)據(jù)可以看出，藍(lán)光發(fā)展5年間凈利潤(rùn)率不斷攀升，從2015年的約5.4%上升到2019年的10.61%，平均增速約為14%，遠(yuǎn)高于同檔位平均（4%）。（總利潤(rùn)額）說(shuō)明藍(lán)光發(fā)展的盈利能力不僅體現(xiàn)在利潤(rùn)規(guī)模絕對(duì)值的增長(zhǎng)，且相對(duì)值的成長(zhǎng)性也非常好。說(shuō)明藍(lán)光的發(fā)展不僅快速且健康。

??同時(shí)觀察期總營(yíng)業(yè)額，藍(lán)光平均營(yíng)業(yè)額約為266.99，高于同檔位水平。同時(shí)其5年間總營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)約127%，說(shuō)明藍(lán)光發(fā)展在擴(kuò)張的同時(shí)在不斷優(yōu)化其盈利能力，優(yōu)選項(xiàng)目，完善自身。

??2.資產(chǎn)使用效率：衡量企業(yè)的資產(chǎn)使用效率（在地產(chǎn)領(lǐng)域是判斷企業(yè)的城市戰(zhàn)略布局及執(zhí)行能力）

??五檔企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.26, 0.236, 0.231, 0.161和0.214?？梢钥闯龅谝粰n企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相較其他檔位仍舊遙遙領(lǐng)先。說(shuō)明第一檔企業(yè)資產(chǎn)使用效率強(qiáng)于其他檔位的企業(yè)。

??通過(guò)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分解，得出：表示第一檔企業(yè)不論在規(guī)模、經(jīng)營(yíng)效率、城市布局、品牌溢價(jià)還是銷(xiāo)售執(zhí)行能力上來(lái)看，都強(qiáng)于其他檔企業(yè)。

??第二和第四梯隊(duì)的企業(yè)在周轉(zhuǎn)率上并沒(méi)有太大的區(qū)別。而第三梯隊(duì)和第二、第四檔之間有著較為顯著的區(qū)別。

??第五梯隊(duì)的企業(yè)在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上弱于其他企業(yè)，但單看藍(lán)光發(fā)展集團(tuán)，其5年平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.25，明顯高于同梯隊(duì)水平，且接近第一梯隊(duì)水平。

??第一梯隊(duì)中以世茂集團(tuán)為例，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自2015年起，逐年增加。截止2019年，世茂集團(tuán)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已經(jīng)達(dá)到0.262,在同梯隊(duì)中排名第二。而且在第一梯隊(duì)整體呈下降趨勢(shì)的背景下，世茂集團(tuán)五年來(lái)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持了1.1%的平均增長(zhǎng)率。證明了世茂集團(tuán)在已成為紅海競(jìng)爭(zhēng)的房地產(chǎn)行業(yè)中仍然在不斷成長(zhǎng)。

??藍(lán)光發(fā)展5年平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.25，高于同檔位平均0.2?？v向觀察數(shù)據(jù)，雖然藍(lán)光集團(tuán)5年來(lái)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷下降，但其2019年周轉(zhuǎn)率仍舊為0.21。與其他檔位的企業(yè)基本持平。認(rèn)為藍(lán)光發(fā)展的經(jīng)營(yíng)效率仍舊處于較高水平。同時(shí)，2020 年藍(lán)光聚焦新一線、二線、強(qiáng)三線城市，向市場(chǎng)好、周轉(zhuǎn)快、能力強(qiáng)的區(qū)域進(jìn)行資源傾斜。認(rèn)為藍(lán)光發(fā)展的資產(chǎn)效率在2020年有進(jìn)一步提升的可能。

??3.權(quán)益乘數(shù)：負(fù)債率，即資本運(yùn)作及融資能力

??權(quán)益乘數(shù)代表公司的杠桿率，其權(quán)益乘數(shù)越高說(shuō)明公司的杠桿率越高。五檔企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)分別為8.37,6.26,8.55,7.71和5.82?？梢钥闯龅诙n企業(yè)和第五檔企業(yè)在負(fù)債率方面優(yōu)于其他檔位企業(yè)。

??世茂集團(tuán)5年平均權(quán)益乘數(shù)為5.5，低于同檔位平均水平8.37，說(shuō)明世茂集團(tuán)債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)同檔水平偏低。在面對(duì)三道紅線等限制負(fù)債總量的政策時(shí)，時(shí)世茂集團(tuán)可按照綠檔擴(kuò)大有息負(fù)債，最大可達(dá)到15%。相對(duì)同梯隊(duì)企業(yè)更加從容，也能更好地抓住未來(lái)的機(jī)遇。

??藍(lán)光發(fā)展5年平均權(quán)益乘數(shù)為7.6，高于同檔水平的5.82。表示藍(lán)光發(fā)展在面對(duì)去杠桿降負(fù)債的相關(guān)政策時(shí)，相對(duì)同檔位其他企業(yè)壓力較大。但將其放入TOP50企業(yè)中進(jìn)行對(duì)比就可以看出藍(lán)光發(fā)展的杠桿率并不算高，排在第21名；且考慮到藍(lán)光發(fā)展近年來(lái)規(guī)模不斷擴(kuò)張，能保持現(xiàn)在的杠桿率說(shuō)明藍(lán)光發(fā)展仍舊有非常強(qiáng)的后勁。在面對(duì)相關(guān)政策時(shí)，藍(lán)光發(fā)展的有息負(fù)債增速仍被允許在10%以內(nèi)。

??4.總結(jié)

??綜合財(cái)務(wù)分析的結(jié)果來(lái)看，第一檔企業(yè)不論是規(guī)模、盈利能力還是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都全方位超越了其他檔位的企業(yè)。可以推斷出第一檔企業(yè)的品牌溢價(jià)力、經(jīng)營(yíng)能力和銷(xiāo)售能力都遠(yuǎn)超其他企業(yè)。

??第二檔企業(yè)對(duì)比其他檔位的企業(yè)來(lái)說(shuō)，綜合素質(zhì)低于第一檔企業(yè)，但強(qiáng)于其他企業(yè)。第二檔企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)相較其他檔位來(lái)說(shuō)處于低位，表示第二檔企業(yè)在面對(duì)降負(fù)債的政策時(shí)有較高的靈活度。

??第三、第四檔企業(yè)在凈收益率上沒(méi)有太大的區(qū)別，但考慮其規(guī)模因素，認(rèn)為第三檔企業(yè)的市場(chǎng)定位、成本控制和銷(xiāo)售執(zhí)行能力等均優(yōu)于第四檔企業(yè)。在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上，第三檔企業(yè)周轉(zhuǎn)率明顯優(yōu)于第四檔企業(yè)，認(rèn)為第三檔企業(yè)的城市戰(zhàn)略布局及執(zhí)行能力優(yōu)于第四檔企業(yè)。第三檔負(fù)債情況上，第三四檔企業(yè)都處于相對(duì)高位。認(rèn)為第三四檔企業(yè)的負(fù)債率目前騰挪空間較小，在面對(duì)降負(fù)債的金融政策時(shí)壓力較大。

??第五檔企業(yè)在利潤(rùn)率上高于其他企業(yè)，但其周轉(zhuǎn)率處于中下游，認(rèn)為企業(yè)雖盈利能力高但主要原因可能是因?yàn)榈谖鍣n企業(yè)多為地方性龍頭企業(yè)，其拉長(zhǎng)開(kāi)發(fā)周期，追求絕對(duì)利潤(rùn)的行為導(dǎo)致其周轉(zhuǎn)率較低。同時(shí)第五檔企業(yè)的負(fù)債率較低，自有資金占比較高，故認(rèn)為降負(fù)債壓力相對(duì)較小。

??四、藍(lán)色小火箭-藍(lán)光發(fā)展地產(chǎn)行業(yè)爬升最快的案例分析

??1. 財(cái)務(wù)指標(biāo)：

??公司2020年四季度業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，公司2020年實(shí)現(xiàn)全年?duì)I業(yè)收入約456億元，同比增長(zhǎng)16.32%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約35億元，同比增長(zhǎng)1.46%。2020年1月至12月，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額約1035億元，同比增長(zhǎng)約2%；實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售面積約1205萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)約10%。近3年報(bào)告期幾何平均銷(xiāo)售凈利率8.46%，20年Q4為6.88%明顯低于均值，考慮藍(lán)光主動(dòng)調(diào)節(jié)收入結(jié)轉(zhuǎn)。

??2.經(jīng)營(yíng)情況：

??藍(lán)光發(fā)展在2020年新增房地產(chǎn)項(xiàng)目共計(jì)60個(gè)，新增項(xiàng)目總建筑面積約962萬(wàn)平方米，計(jì)容建筑面積約716萬(wàn)平方米。2020 年藍(lán)光聚焦新一線、二線、強(qiáng)三線城市，向市場(chǎng)好、周轉(zhuǎn)快、能力強(qiáng)的區(qū)域進(jìn)行資源傾斜，全年地產(chǎn)銷(xiāo)售回款約 570 億，購(gòu)地現(xiàn)金流支出約 280 億，當(dāng)年所獲優(yōu)質(zhì)的土儲(chǔ)為后續(xù)推盤(pán)銷(xiāo)售提供了強(qiáng)有力的保證。通過(guò)2020年持續(xù)不斷調(diào)結(jié)構(gòu)，藍(lán)光發(fā)展的投資布局正在不斷優(yōu)化。

??從區(qū)域來(lái)看，藍(lán)光發(fā)展全年拿地地價(jià)樓面價(jià)5891元/平，同比增長(zhǎng)50%，主要由于公司布局轉(zhuǎn)向長(zhǎng)三角，華東區(qū)域的占比提升。2020年公司新進(jìn)入9個(gè)城市，加強(qiáng)了深耕能力。

??2021年1月，藍(lán)光發(fā)展在煙臺(tái)、太原和金華東陽(yáng)市三個(gè)城市供新增5個(gè)項(xiàng)目地塊，土地面積合計(jì)293.13畝。繼去年昆明近500畝后，2021年2月在昆明又新增地塊面積73畝。藍(lán)光穩(wěn)健的拿地頻率張弛有度，保證了公司在深耕的重點(diǎn)區(qū)域保持了成長(zhǎng)張力。

??3.杠桿及現(xiàn)金流：

??截止2020年末，藍(lán)光發(fā)展的資產(chǎn)負(fù)債率為82.23%；凈負(fù)債率為92.93%；扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為73.65%。按照公告披露，期末貨幣資金為297.71億元，短期有息負(fù)債總額為263.39億元數(shù)據(jù)，現(xiàn)金短債比為1.13倍。相對(duì)2020年三季報(bào)公司“三道紅線”政策壓力減輕，僅扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率一項(xiàng)踩線。

??永續(xù)債在報(bào)表列報(bào)為權(quán)益科目，考慮真實(shí)負(fù)債水平應(yīng)剔除永續(xù)債影響。藍(lán)光2020年三季報(bào)列報(bào)永續(xù)債（永續(xù)中票）余額44.7億，原發(fā)行17藍(lán)光MTN001于20年11月兌付30億、18藍(lán)光MTN001于21年3月贖回10億，均不再續(xù)期。預(yù)計(jì)藍(lán)光2021年一季報(bào)“三道紅線”杠桿數(shù)據(jù)質(zhì)量將進(jìn)一步優(yōu)化。

??截至3月16日，藍(lán)光2021年境內(nèi)應(yīng)付債券余額103.6億，預(yù)計(jì)年內(nèi)到期或回售剩余規(guī)模合計(jì) 51億元，其中2021年存續(xù)中票類(lèi)加權(quán)平均利率為7%。境外美元債方面，債券余額 15.5 億美元，2021 年 12 月 31 日前到期或回售（回售權(quán)在年內(nèi)的全部按行權(quán)預(yù)計(jì)）規(guī)模合計(jì) 7.5 億美元。

??有息負(fù)債到期分布（單位億）

??數(shù)據(jù)來(lái)源：藍(lán)光發(fā)展集團(tuán)，創(chuàng)元匯資本政策及金融研究院整理

??市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率方面，自疫情以來(lái)1年期國(guó)債收益率（數(shù)據(jù)來(lái)源CN1YR.OTC）從最低1.097%至2021年3月10日的2.558%已攀升146bp?？紤]未來(lái)流動(dòng)性持續(xù)加碼，公開(kāi)市場(chǎng)資金獲取成本只高不低。藍(lán)光有持續(xù)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)意愿，但去杠桿行為不會(huì)一蹴而就，未來(lái)在債項(xiàng)融資預(yù)計(jì)將以置換舊債為主，平滑降低，有息負(fù)債總額控制在 2020 年底水平，兼顧經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張需求及杠桿監(jiān)管要求。

??4.近期事項(xiàng)：

??嘉寶轉(zhuǎn)讓：2月26日，藍(lán)光發(fā)展對(duì)外公告擬向碧桂園轉(zhuǎn)讓嘉寶物業(yè)股權(quán)，交易總價(jià)暫估為人民幣48.465億元，這一資產(chǎn)出售計(jì)劃將提升其流動(dòng)性，聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)。

??大股東質(zhì)押：2月8日公告控股股東累計(jì)質(zhì)押其持有占公司總股本比例28.94 %，值得注意的是本次新增質(zhì)押性質(zhì)為補(bǔ)充質(zhì)押?？紤]系受股價(jià)低迷拖累，公司股價(jià)波動(dòng)達(dá)到預(yù)警線時(shí)導(dǎo)致的補(bǔ)充質(zhì)押。隨著地產(chǎn)板塊資本市場(chǎng)估值回暖，及股權(quán)回購(gòu)計(jì)劃持續(xù)施行，藍(lán)光股價(jià)逐步回升，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)大大緩解。考慮藍(lán)光集團(tuán)資信狀況良好，具備相應(yīng)的資金償還能力，資本市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)在可控范圍內(nèi)。

網(wǎng)址: 創(chuàng)元匯資本：大象起舞 – 灰犀牛背景下的房地產(chǎn)企業(yè)分層分析 http://businessinterruptionsclaims.com/newsview37148.html

所屬分類(lèi)：品牌動(dòng)態(tài)